华泰证券上市公司盈利高点已现四季度面临下

华泰证券:上市公司盈利高点已现4季度面临下行风险

1、企业盈利的分析框架我们对A股上市公司盈利的总权威的白癜风医院结主要是对盈利增速和盈利能力的分析，整体和分行业的盈利能力分析框架基于杜邦分析体系，将ROE的变化分解到三个方面：净利率、资产周转率和财务杠杆率。净利率是企业盈利波动的重要指标，进一步分解成毛利率和费用率进行分析。毛利率取决于产品价格和本钱变化，监控指标包括商品价格、CPI/PPI等价格指数。资产周转率反应企业的营运能力，类似指标包括应收账款周转率、存货周转率，进一步分解成销售收入和总资产范围。收入与经济增速相干，而总资产中变化较大的部分是库存和固定资产净额，监控指标包括工业增加值、库存、在建工程等。财务杠杆率是企业融资决策的结果，企业在不同的经济、流动性环境下需要权衡股权、债权融资的本钱。杠杆率反过来也影响企业的融资本钱，而且杠杆率的提高使得财务费用上升，在需求衰退时期会大幅下拉企业的盈利能力。监控指标包括债券收益率、M1/M2等。2、盈利高点已现，4季度面临下行风险3季报非金融企业盈利同比继续回升，主要是收入和净利率的同步回升。3季报非金融企业归属母公司净利润为7178亿，同比增长13.4；主营业务收入16.3万亿，同比增长9.7；净利率4.96。3季报非金融企业盈利延续去年4季度以来的回升趋势。3季报非金融企业盈利累计同比13.4，3季度单季度盈利同比24.1，相比2季度单季度的10.8和一季度的5.4连续第四个季度加速上升。盈利同比回升的驱动力在于营业收入和净利率的回升拉动。3季报营业收入同比增长9.7，高于半年报的8.9，也高于去年全年的7.8；3季报净利率4.96，高于半年报的4.89，也高于去年同期的4.79，拉动盈利同比回升。费用率上升幅度大于毛利率，但所得税率的着落使得净利率环比上升。3季报毛利率17.5，较半年报提高2个bp；费用率从半年报的9.05上升3个bp至9.08；而净利率从半白癜风医治年报的4.89上升7个bp至4.96，主要原因在于所得税率从半年报的22.07大幅着落32个bp至21.75。费用率方面，管理费用率上升、营业费用率持平、财务费用率着落。3季报营业费用率3.54，较半年报的3.53基本持平；财务费用率1.31，较半年报的1.33着落了2个bp；管理费用率4.23，较半年报的4.19上升了4个bp。展望未来，3季度是今年的盈利高点，4季度企业盈利面临下行风险。非金融企业营业收入趋势与工业增加值和GDP的趋势一致，我们判断4季度GDP将再度回落，因此，非金融企业4季度收入增速可能回落；非金融企业毛利率与物价指数相干，我们判断未来物价难以显著上行，因此，非金融企业毛利率难有进一步提升；费用率方面，下半年以来流动性偏紧，资金利率偏高将推升企业财务费用率。3、盈利能力显著回升，得益于净利率和杠杆率的提升非金融企业半年报ROE显著回升，主要得益于净利率和杠杆率的提升。3季报非金融企业转动一年ROE为9.43，较半年报的9.17显著回升。杜邦分解来看，资产周转率19.8，较半年报的20.7出现着落；净利率4.96，高于半年报的4.89；资产负债率61.1，权益乘数2.57，创2000年以来最高。资产周转率的长时间方向与经济增长趋势一致。3季度GDP单季同比7.8，高于2季度的7.4，但非金融企业周转率从2季度的20.7下降至19.8。资产负债率和权益乘数创历史新高。3季报非金融企业资产负债率61.1，创2000年以来最高，相应的权益乘数也创历史最高至2.57。非金融企业投入资本回报率继续着落，连续7个季度低于融资本钱。非金融企业ROIC从2010年3季度最高的11.4延续下行至今年3季报的5.46，并且从2012年以来延续7个季度低于企业实际融资本钱。展望未来，非金融企业的盈利能力难以延续大幅提升。由于景气周期始于新订单--新订单增加提升产能利用率--产能利用率的提高有利于摊薄固定本钱从而提高ROE水平。而在ROE提升到一定程度后厂商开始扩建产能--过量的产能投产以后供过于求导致产品降价、库存上升--产能利用率着落，ROE水平下落，景气周期结束。A股的历史数据显示，ROE反向滞后于资本支出个季度，而本轮产能扩大的高点在2011年4季度和2012年一季度，依照历史规律，滞后个季度即2013年上半年可能出现ROE短时间底部，以后有望企稳回升。但是本轮周期可能不同以往，3季度是企业毛利率改进的最好时点；周转率4季度将随着经济回落而下行；ROIC连续6个季度低于融资本钱使得企业没有动力进一步加杠杆，因此我们认为未来企业盈利能力难以延续大幅提升。4、盈利预测：全年11.9，其中非金融企业9.8上调2013年全市场盈利增速至11.9，其中非金融企业9.8，相比2012年全年-12的盈利增速回升。分季度来看，3季度非金融企业盈利累计同比13.4将是全年高点，4季度大概率将下行。主要原因：1、收入方面，宏观判断4季度经济增速下行，上市公司收入增速趋于着落；2、毛利率方面，去年3季度大宗商品价格大幅下跌，对应今年4季度开始企业本钱同比着落的基数效应将逐步消失。

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